« En théorie, il n’y a pas de différence entre la théorie et la pratique. En pratique, il y en a une. » (attribué à Yogi Berra) 

L’économie n’est pas une discipline réputée pour produire des slogans accrocheurs. L’un d’entre eux a toutefois dépassé la sphère des manuels académiques pour entrer dans le langage courant : l’idée qu’il n’existe pas de « repas gratuit ». En économie, cette expression rappelle qu’il convient de tenir compte des coûts cachés, des externalités et des coûts d’opportunité lorsqu’on évalue une décision. 

Si le principe de l’absence de repas gratuit s’est montré robuste, la théorie de la gestion de portefeuille enseigne pourtant qu’il existe bel et bien une exception : la diversification. J’ai quitté les bancs universitaires depuis trop longtemps pour me souvenir précisément des fondements théoriques de cet enseignement, mais mon expérience m’a exposé à suffisamment d’investissements n’ayant pas correspondu aux attentes initiales. Cela m’a conduit à apprécier pleinement la sagesse pratique de la diversification. Convaincante en théorie, elle s’est également révélée bénéfique en pratique pendant l’essentiel de ma carrière. Fidèle à l’observation de Yogi Berra, la théorie et la pratique ne coïncident pas toujours, et cette divergence s’est particulièrement manifestée ces dernières années au sujet de la diversification. 

Les difficultés rencontrées par les portefeuilles diversifiés au cours de la dernière décennie trouvent leurs racines dans l’émergence, largement documentée, d’un nombre restreint de grandes entreprises technologiques américaines devenues les principaux moteurs des rendements boursiers mondiaux. Ces sociétés ont porté différents noms au fil du temps — FAANG, FAANGMA, ou encore les « Magnificent Seven » — avec des ajustements mineurs à leur composition, mais leur surperformance persistante constitue une caractéristique structurelle majeure des marchés. À un niveau plus global, cette domination technologique a également entraîné une surperformance durable des actions américaines par rapport aux autres marchés. L’affirmation selon laquelle « les actions internationales présentent des valorisations attrayantes par rapport aux actions américaines » est vraie depuis longtemps — et source de déceptions depuis presque aussi longtemps.  

Le défi suivant dans le raisonnement d’un chef des placements concerne les classes d’actifs. La combinaison d’entreprises apparemment invincibles, d’une concentration accrue des marchés boursiers et de valorisations élevées a conduit les marchés boursiers à surperformer la quasi-totalité des autres classes d’actifs au cours de la dernière décennie.  

Les gagnants d'hier sont clairs, comme toujours. Mais la stratégie d'investissement est un exercice inévitablement tourné vers l'avenir, et les investisseurs sont obligés de réfléchir à la capacité de leurs gagnants à continuer de surperformer et ce qui pourrait renverser la performance relative entre les classes d'actifs. Les niveaux de valorisation des actions américaines à grande capitalisation sont une cible évidente et largement citée, car la série de rendements supérieurs aux attentes s'est probablement faite au détriment d'une partie des rendements futurs. En même temps, plusieurs classes d'actifs alternatifs populaires, telles que l'immobilier et le capital-investissement, ont connu des performances cycliquement plus faibles, alors que les marchés publics des actions ont atteint de nouveaux sommets. Chaque classe d'actifs a son histoire, mais ces écarts de performance tendent à se résorber avec le temps, car une baisse des nouveaux capitaux et des valorisations plus modestes préparent le terrain des performances de demain. 

De manière encourageante, certains signes laissent présager que la diversification n’a pas dit son dernier mot. Au cours de l’année écoulée, les marchés boursiers ont affiché un meilleur équilibre sur le plan régional, les marchés non américains enregistrant une surperformance. Par ailleurs, si l’enthousiasme parfois excessif pour les entreprises liées à l’intelligence artificielle ne montre guère de signes d’essoufflement, l’élargissement du marché semble s’améliorer, tant sur le plan fondamental que du point de vue de l’évolution des cours. En dehors des actions, la remontée des taux d’intérêt a redonné aux marchés obligataires leur rôle de véritable source de rendement, au-delà de leur fonction de simple stabilisateur. Sur les marchés privés — un domaine qui a récemment déçu — la reprise de l’activité transactionnelle pourrait constituer un signal précurseur de perspectives plus favorables. 

Pris dans leur ensemble, ces éléments nous amènent à identifier une opportunité raisonnable de générer des « rendements attendus » sur un large éventail de marchés. Nous accueillons naturellement avec satisfaction les rendements supérieurs aux attentes, quelle qu’en soit la source au sein du portefeuille, mais nous ne souhaitons pas fonder notre stratégie sur leur récurrence. Un investisseur qui privilégie une diversification prudente, des partenaires de grande qualité et une exécution rigoureuse ne sait jamais quelle classe d’actifs surperformera, mais il peut avoir confiance dans la capacité de son portefeuille, pris globalement, à produire des résultats. Le repas gratuit de la diversification n’est peut-être pas servi chaque jour, mais il convient d’être présent à table lorsqu’il se présente. 
 

Michael Keenan, Chef des investissements. Mars 2026